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海通策略荀玉根:2019年A股类似05年 是熊末牛初的转换年

02-24 15:28

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编辑:未知味

  核心结论:①目前出现14年底15年上半年井喷式行情的可能性低:价值股低估低配优势不明显,成长股泡沫化的背景未出现,宏微观流动性没当时充裕。②19年类似05年,是熊末牛初的转换年。市场底是否已出现要看未来一段时间基本面领先指标能否企稳,如企稳,抢跑成功,否则仍可能折返回去。③最乐观情景类似05年下半年,市场也是进二退一,未来有更确定的右侧回撤配置机会,来日方长,不必慌张。

  来日方长,不必慌张

  ——目前与14年底不同

  最近一周上证综指再次大涨4.5%站上2800点,22日周五股出现了大面积涨停,成交量明显放大,市场情绪高涨,有人认为这轮行情有可能类似14年底至15年上半年,出现价值股和成长股飙涨的快牛行情。本文讨论目前行情与14年底15年上半年的差异,维持前期报告《现在类似2005年-20190217》观点,2019年跟2005年很像,是熊末牛初的转换年。

  1。 目前与14年底不同一:价值股估值与持仓不同

  14年底价值股井喷的背景是:低估、低配。14年底金融地产代表的价值股出现井喷行情,14年11-12月券商板块最大涨幅144%,保险板块最大涨幅94%,银行板块最大涨幅52%,地产板块最大涨幅36%,代表价值蓝筹的大涨65%,而涨幅为-1.4%。当时价值股井喷的背景是价值蓝筹板块整体低估低配。首先从价值股板块的估值以及估值历史分位来看,在14年11月(具体为14/11/20)银行、保险、地产等板块都处于极低的历史估值分位水平。具体来看,银行板块PE(TTM)/PB(LF)(下同)分别为4.7倍/0.86倍,分别处于05年以来由低到高5%/5%的历史分位水平;券商板块PE/PB分别为29倍/2.2倍,分别处于05年以来由低到高70%/59%的历史分位水平;保险PE/PB分别为13倍/1.7倍,历史分位水平分别为4%/10%;地产PE/PB分别为16倍/1.9倍,历史分位水平分别为30%/25%。其次从持仓角度来看,14年底价值股仓位占比较低。在14Q3基金重仓股中银行板块占比7%(2010年以来平均占比7.6%,下同),地产占比3.7%(5.1%)、券商占比3.2%(1.2%)、保险占比2.9%(3.8%)。此外,14年底金融地产井喷的催化剂是宏微观流动性非常宽裕。宏观上,14年11月22日央行开始降息,标志着政策明确转向宽松,在14/11-15/6期间,央行连续实施了4次降息和2次降准。微观上,政策鼓励金融创新,业务快速发展。14年末融资买入额不断提高,融资买入额从14年11月平均的700亿元/日持续升至15年4月的2213亿元/日,融资余额也从14年11月初的7047亿元升至最高15年6月最高的22049亿。在金融地产明显低估低配背景下,大规模降息降准,叠加金融创新、融资融券等业务的快速发展共同推动了14年末价值股的井喷行情。

  目前价值股估值洼地不明显,不低。目前金融地产在基金持仓中占比没14年11月那么低,如果算上白酒、家电,整体价值股在基金持仓中占比明显高于当时。如地产(14Q3在基金重仓股中占比为3.7%,18Q4为7.1%,下同)、保险(2.9%/4.7%)、家电(3.4%/4.9%)、白酒(2.2%/6.4%)等板块在基金仓位中占比已经大幅提升。以金融地产白酒家电为代表的价值蓝筹板块,在基金仓位中累计占比从14Q3的22.5%提升至14Q4的37%,而目前截至18Q4整体仓位占比已经达30%。并且从绝对估值水平来看,部分价值板块的估值水平也已经明显大幅提升,如白酒板块PE(TTM)从14/11的14倍升至目前25.5倍,家电板块从13.6倍升至目前14.8倍,保险板块PB(LF)也从当时的1.7倍升至目前2.2倍。从估值水平和基金持仓占比来看,目前只有券商板块低于14年末的水平。目前(19/2/22)券商板块PB(LF)为1.62倍,低于14/11/20的2.23倍。18Q4证券行业在基金重仓股中占比为1.5%,低于14Q3的3.2%。由于证券板块的低估低配,因此在年初以来的这轮反弹中证券板块涨幅领先。但14年末券商板块的大幅上涨,与当时政策鼓励金融创新、融资融券业务快速发展有很大关系,而目前没有这么强的政策红利,这轮券商股反弹的幅度很难超越14年末。并且从货币政策角度看,19年年初以来央行仅在1月4日实施了一次降准,这轮货币政策的宽松幅度可能很难超过14/11-15/6期间。整体来看,价值板块目前的估值和基金持仓占比都不低,类似14年末价值股井喷行情再现的概率较低。

  2。 目前与14年底不同二:成长本面背景不同

  14年底15年初成长股泡沫化背景:前期业绩大增。14年底价值股井喷后,15年初成长股开始飙涨。创业板指14年12月31日1471点涨到15年到6月5日4037点,半年时间不到涨了175%,中小板指从5461点涨到12084点,涨幅121%。以中小创为代表的那轮成长股15年上半年井喷式上涨的背景是前期已经经历了2年的牛市。中小创那轮牛市起点是2012年12月4日,创业板指585点,之后经历了2013-14年业绩加速增长的盈利驱动行情,最终才走到2015年上半年的泡沫化。肥皂放到水里才有泡沫,肥皂就类似业绩,水类似股市资金。创业板指增速从2012Q4的-9%持续回升至15Q4的39.6%,中小板指净利润增速从2012Q4的-4.8%持续提升至15Q3的34%。并且当时宏观方面宽松的货币政策,以及鼓励“互联网+”产业发展、鼓励等产业政策共同推动了当时成长股的估值水平大幅提升。15年3月初总理在政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划。微观方面,股市金融创新、融资融券的快速发展、散户资金大量流入也是推动成长股泡沫化的重要原因。14/11-15/6期间,显示的散户资金额达到平均4400亿/月,证券市场资金余额也从14/11的9912亿飙升至15/6的29947亿。在这些因素的共同影响下,中小创估值水平大幅提升,成长股进入泡沫化阶段。从14年底至15/6,中小板指的PE(TTM)从33倍提高到64倍,创业板指的PE(TTM)从56倍提高到135倍。

  目前成长股业绩回升的趋势仍不明确。与14年底15年初不同,目前成长股的业绩回升的趋势并不明确。在前期报告《商誉减值导致中小创利润大幅负增长——18年年报预告分析-20190201》中我们分析过,根据年报预告测算,中小板18年年报预告/18Q3归母净利累计同比-17.2%/8.5%,中小板指为12.6%/16.5%,我们预计中小板19年增速8%,创业板18年年报预告/18Q3归母净利累计同比-46.5%/1.5%,创业板指为-18.9%/1.1%,我们预计创业板19年增速5%。整体上中小板、创业板18年四季度业绩增速都较三季度大幅回落。年初以来创业板指最大涨幅达19%,中小创代表的成长股是否见底反转了,需要考虑市场整体大底是否已经出现,以及看成长股业绩趋势。我们认为这轮成长股所处的阶段最乐观类似12年底13年初,即牛市初期。回顾12年12月4日开启的成长股牛市,创业板指从12/12/4的585点反弹至2013/3/6的905点,这是牛市的第一阶段上涨,这是一轮春季攻势带动下的普涨行情,军工、计算机、传媒、医药、电子等板块涨幅领先,但大部分行业涨幅基本在30%-40%之间,板块间差异较小,随后创业板指从13/3/6的905点回落至13/4/18的817点。13年4月份之后,业绩回升驱动创业板指从13/4/18的817点涨至14/2最高1571点,这是牛市的第二阶段上涨,戴维斯双击的主升浪,业绩主导行情,真正投资差异就在这个阶段,13/4-14/2期间传媒涨108%、计算机涨93%、电子涨37%,通信涨41%,而其他行业涨幅基本都在35%以下。成长股细分行业中,13年一季报显示传媒归母净利累计同比从12Q4的14.8%升至13Q1的22.6%,之后到一路回升至14Q1的38.4%,计算机归母净利累计同比从12Q4的-6.5%升至13Q1的-3.7%,之后到一路回升至13Q4的13.5%。而2015年上半年是成长牛市的最后上涨阶段,即泡沫化阶段。

  3。 应对策略:来日方长,不必慌张

  战略乐观,19年类似05年。对于2019年全年,我们维持《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》乐观观点:目前A股处在第五轮牛熊周期末期,熊市下跌的时空比较充分,估值处于历史底部,大部分风险已释放完,全球各国股市横向比较,A股吸引力更大,中国发展股权融资支持产业升级,居民资产配置将偏向股市,战略乐观。前期报告《现在类似2005年-20190217》、《市场反转需要啥信号?-20190220》中分析过,目前市场基本面背景更像05年上半年,盘面特征更像05年下半年。市场底往往领先业绩底出现,但只有在确认部分基本面领先指标企稳回升之后才出现市场底。基本面领先指标主要有社融增速/余额增速、指数、基建投资增速、地产销售面积增速、汽车销量增速等5项指标,05年、08年、12年、14-16年牛市启动或者大反弹行情启动时,均是3个及以上领先指标改善后市场底才出现,但是目前只有社融指标改善。从催化因素看,前几次领先指标见底多数在出台较大力度放松政策后,如08年9月降息降准、11月四万亿投资计划,11年12月降准后12年1月开始地产政策结构性放松、6-7月两次降息,2014年11月降息,2016年2月地产政策放松等,目前政策只停留在降准层面,基本面领先指标企稳可能需要进一步减税降费,甚至降息、地产结构性放松。不过,目前市场盘面特征更像05年下半年,历史上市场底出现时有两个盘面信号,一是高股息类传统价值股领先指数3-6月企稳,如招商银行、格力电器、宁沪高速、长江电力等,二是白马股即有一定成长的价值股在指数见底时出现补跌,跌幅30%左右,如贵州茅台、美的集团、伊利股份、恒瑞医药等。目前这些盘面特征出现了,这与基本面背景有所出入,我们认为这主要与外资持续流入有关。外资类的长线价值型资金的提前配置有可能会使得市场底提前,关键还是看未来一段时间基本面领先指标能否企稳,如企稳,抢跑成功,否则市场仍可能折返回去。

  来日方长,不必慌张。不同资金属性对应不同策略,目前市场处第五轮牛熊周期尾声,估值处在历史低位,因此外资类长线资金不必纠结于目前究竟像05年上半年还是下半年,着眼未来3年,19年是式分批战略布局期。然而,内资如公募等,考核期偏短的资金更注重确定性,18年10月29日上证综指2449点是政策底,目前基本面5大领先指标只有1个出现企稳回升迹象,19年1月4日上证综指2440点是否是市场底仍待确认。即使上证综指2440点是市场底,也不必担忧踏空。回顾历史,牛市第一阶段是怀疑犹豫期,估值修复、盈利回落,市场形态呈现进二退一特征,比如05年6月上证综指自998点涨至1223点后,仍回落至1067点,08年10月上证综指自1664点涨至2100点后,仍回落至1814点。我们认为在盈利底出现之前,现在市场最乐观也是类似05年下半年,即处于牛市第一阶段,进二退一,未来有更确定的右侧回撤配置机会,来日方长,不必慌张。目前宏观背景仍然是类衰退特征,高股息率股具有类债券特征,配置价值仍明显。从2018年12月初以来我们持续推荐高股息策略,截至19/02/22按自由流通市值加权平均计算,高股息率股组合(见下表)累计收益率11.5%,同期上证综指累计涨幅8.4%。对于白马股,往后看3月下旬年报陆续披露,目前中小创业绩预告显示盈利下行压力较大,历史上以中小创为代表的中证500和白马价值为代表的中证100业绩较为趋同,往后看白马股需警惕年报压力,待风险释放后再审视。着眼2019年全年,乃至于未来2-3年,我们认为,市场风格将从价值走向成长,目前可能是反弹中的轮动表现,往后待一季报确认业绩后成长细分板块将更为明晰,参考13年一季报披露后成长主线才明确,关注先进制造和现代服务,如5G产业链、新能源车产业链、医疗健康等,详见《策略专题-关键词:龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》。主题方面,关注长三角一体化国家战略,长三角区位优势显著,立体交通网构成“一核五圈四带”巨型城市密集区,消费引擎强劲,产业集群优势明显,科创能力突出,投资机会包括基建、环淀山湖战略协同区建设、科技产业等,详见《东风渐起——长三角一体化系列(1)-20190123》。

  风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期。

(文章来源:股市荀策)

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