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中信证券:美联储折衷降息下调IOER 看多5月债市

05-06 10:08

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编辑:未知味

  美联储宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变,将超额存款准备金利率由2.40%下调至2.35%。我们认为,维持联邦基金目标利率区间不变而下调IOER,或许是美联储迫于特朗普政府压力的一种折衷操作,鲍威尔的偏鹰表态意味着短期不会降息。但是,就宏观经济角度而言,如果消费持续走弱,通胀长期不达目标,或将促使美联储把降息提上日程。

 

  美联储下调IOER是为了控制联邦基金利率下调至目标区间中部,是技术性的微调操作,并不代表降息。超额存款准备金利率(IOER)是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。美联储的IOER较为特殊,是联邦基金利率的上限,而隔夜逆回购利率(ON RRP)是下限,二者一起构成了美联储的利率走廊。随着缩表进程的加快,联邦基金利率不断向上逼近IOER利率。美联储对IOER的技术性调整的目的在于将联邦基金利率控制在目标区间的中部,并非意味着降息。美联储议息会议释放偏鹰信号,短期难有降息。5月份的美联储议息会议,相比于3月份的主要变化有二。一是下调了IOER,二是减缓了缩表的节奏。就市场预期的角度而言,美联储决议和鲍威尔的表态相对偏鹰。鲍威尔表示,下调IOER是小幅度的技术性调整,并不意味着FOMC政策的转变,美联储认为加息或降息的可能性都不大。

  非农就业和失业率大超预期,但并不构成美联储降息的实质性约束。非农就业人数保持强劲,失业率创49年新低。分行业来看,4月各行业就业人数大多增加,但零售业持续走低。私人非农企业员工平均时薪走稳。就目前而言,逐渐失效的菲利普斯曲线并未对就业和通胀形成实质性的约束,预计就业不会成为影响美联储下一步货币政策的核心变量。

  虽然美国总体经济增速和劳动力市场表现强势,但与消费有关的指标多数疲软。其中,PCE与核心PCE指数趋势回落;零售业就业人数持续下滑;销售总额下降,批发商、零售商库存累积;新屋开工持续下滑,新屋销售回暖有限。我们认为,美国经济数据矛盾的核心要素在于消费和通胀。如果消费和通胀持续走低,那么经济高增速和低失业率的基础将被削弱,经济将会承受下行压力。而美联储或许也在等待这个时机,顺理成章地转向降息。

  债市策略:保持联邦基金目标利率区间不变,通过降低IOER微调利率,意味着当前货币政策对利率走廊的管理需要进一步完善。宏观数据的分歧或许是美联储走一步看一步,在特朗普政府施压下仍然对降息保持谨慎的重要原因。站在当前的时点上,美国劳动力市场新增就业结构有一定问题,失业率下降的空间已经十分有限,加上菲利普斯曲线失效,因此低失业率并不构成对降息的实质性阻碍。相比之下,消费走势可能是决定美联储货币政策走向的核心要素。如果消费持续走弱,通胀长期不达目标,或将促使美联储把降息提上日程。对于国内市场来说,美联储货币政策渐进宽松,对与国内债券市场有利,我们认为考虑到中美利差、中美经济的联动性,10年国债3.2-3.6%是一个合理区间,目前10年国债利率已经高于区间中枢3.4%水平,加之短期利空基本释放,所以我们看多5月债市,10年国债利率又可能回落至我们的区间下限附近。

  正文

  北京时间5月2日2:00,美联储宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变,将超额存款准备金利率(IOER)由2.40%下调至2.35%。美联储主席鲍威尔表示,美联储认为现在的政策是适合的,并没有看到加息或是降息的很大可能性。一季度美国经济数据出现分歧,经济增速仍然稳健,劳动力市场继续保持强劲势头,失业率降至历史低位,然而家庭支出和商业固定投资的增长在第一季度放缓,通胀低于合意水平,暂时未看到通胀压力。我们认为,维持联邦基金目标利率区间不变而下调IOER,或许是美联储迫于特朗普政府压力的一种折衷操作,而鲍威尔的表态偏鹰,对目标区间的调整仍保持谨慎,预计短期内难有降息。但是,就宏观经济角度而言,如果消费持续走弱,通胀长期不达目标,或将促使美联储把降息提上日程。

  下调IOER意味着降息吗?

  IOER是什么?

  超额存款准备金利率(IOER)是中央银行对超额存款准备金计付利息所执行的利率。也就是说,商业银行将闲置资金存放在央行,能够以超额准备金利率从央行获取无风险利息。一般而言,超额准备金利率是市场利率的下限。一旦市场利率低于该利率,那么商业银行会更倾向于把闲置资金作为超额准备金存放到央行,因为这样收益更高而且更为安全。随着货币市场资金供给下降,货币市场利率就会回升到超额准备金利率水平或该水平之上。对于央行而言,这个利率一般设置的比较低,以减小其对商业银行的吸引力,促使商业银行从利益的角度出发,增加同业拆放或信贷投放。

  美联储的IOER较为特殊,是联邦基金利率的上限。2008年金融危机后,美联储采取量化宽松(QE)政策,通过购买大量国债和抵押贷款支持证券(MBS),向市场注入大量基础货币,并将联邦基金利率目标区间下调到0-0.25%。为了使银行能够盈利,美联储将IOER设定为0.25%,银行因而更愿意把闲置资金存放在联储,从而获取更多利息,因而超额准备金大幅增加,至今仍处于大幅盈余的状态。一旦市场利率水平高于超额存款准备金利率,那么银行将从联储的准备金账户中取出的资金向货币市场投放,市场资金供给增加,利率将会回落到超额准备金利率水平或该水平以下。因此,IOER在金融危机之后一直作为联邦基金利率上限存在。

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